一、重要市场分析

全球市场方面，随着国际游览预期向好，全球游览零售业将持续复苏，但仍未复原到疫情前水平。短期看，受益于国际游览的复苏，游览零售市场止跌反弹。据Generation钻研机构统计，2021年因欧美等国度放宽进出境限度，全球免税及游览零售市场规模同比增长31.8％，达596.5亿美元，复原至2019年的69%。欧洲游览零售业复原强劲，2021年游览零售额同比增长47%， 游览零售额的复原速度快于搭客人数（游客人数同比增长32%），每位搭客的支出较2019年增长14%。中持久看，游览零售业仍具发展空间和扩张潜力。2009年-2019 年是游览零售市场急剧扩张的十年，市场规模由382亿美元增长至864亿美元，年复合增长率8.5%。预计在新冠疫情受控后，随着全球游览业复原趋向逐步爽朗，游览零售行业也将迎来需要开释，有望在2024年复原到疫情前水平，但仍需关注俄乌矛盾、全球经济滞胀等不确定成分对游览零售业的间接影响。

亚太市场方面，韩国免税业稳步复苏，2022年1-5 月韩免销售额实现371亿元，同比降落8.99%，其中表国人采办占93.45%（347亿元），依然重要依附中国消费者，仍是全球最大免税市场。从市场规
？，2021年韩国免税销售额156亿美元，折合人民币995亿元（依照2021年12月31日汇率推算），同比增长18.1%，复原至2019年的73%，其中表国人消费同比增长19%，复原至2019年83%，韩国本地人消费复原至2019年20%。即便韩国免税业受到疫情进攻，但2021年仍以近千亿的市场规模占据全球免税市场第一的地位。2022年上半年，韩国免税销售额幼幅回落，固然本土免税消费受政策利好影响有所回升，但还是高度依赖海表消费者。2022年1-5 月，韩国免税表国人采办的市场规模是海南离岛免税的1.93倍。从指标客群看，表国人均匀客单价处于高位， 机构买家是重要客群。2019年-2021年，韩国免税海表消费者占比84%/94%/95%，客单价别离为891/3776/22313 美元，新冠疫情导致出入境游暂停后，但海表采办没有终场，高位客单价意味着大部门客户为中国大型企业代购商。从政策创新看，韩国每年会凭据环境变动，动态调整优化免税政策。3月18日起，韩国取缔5000美元的免税购物额度限度，出境公民可在免税店不受限度地购物。2022年4-5月，韩国本土免税消费额同比上涨27%/43%，复原至2019年同期30%/33%。由于重要客群是海表公民不涉及本国居民税收让渡问题，韩免销售模式越发多元，「第三方返送」和「屡次邮寄」政策为免税品大规模销往中国提供便捷，3月23日起，韩国允许海表居民在不入境情况下线上采办免税品，乐天、新罗和新世界在6月相继盛开在线购物邮寄平台，但目前上架商品重要都是韩国品牌。韩国率先取缔入境限度，6 月8日韩国已取缔入境隔离措施，取缔入境限杜仔利于免税业的全面复苏，但受造于中国还未盛开出入境游， 政策成效还需持续跟进评估。从产品价值看，韩国免税品进入中国的售价仍具优势。韩国免税品进入中国的重要渠路：一是跨境电商，二是通过明通市场等灰色渠路进入国内，再通过网红直播、网店等分销渠路销售。我们以雅诗兰黛100ML幼棕瓶精华为例，对比了明通找货、天猫国际、CDF会员购的价值，明通找货的批发价值优势显著，固然存在很大的赝品风险，但最终消费者并不愿定相识其中的问题。初步估算，明通渠路终端价相当CDF会员购6折，天猫国际价值相当于CDF会员购8.8折。

国内市场方面，在消费回流的带头下，海南离岛免税市场规模急速扩张，国内免税市场强势增长。上半年受疫情影响，海南离岛免税同比降落20.95%，实现销售额211.59亿元，但展示出强劲的韧性。从整体市场看，凭据generation的数据，中国免税业处于急剧上升阶段，2009-2019年十年间复合增长率22.3%，远超全球免税业水平，2020年面对新冠疫情冲击，全球免税规模腰斩情况下，国内免税业受益于海南离岛免税政策放宽，根基维持原有规模，仅着落4.8%。凭据弗若斯特沙利文的数据，2021年中国游览零售市场规模增长迅猛达到808亿，同比增长38%，其中中免占比达到84%。从海南离岛免税市场看，2021年海南10家免税店销售额达到601.73亿元，同比增长84%。2022年上半年，受疫情反复影响，海南游览人次出现大幅颠簸，直接导致离岛免税销售额同比严镇定落，4月销售额增速降落77%，随着全国疫情逐步受控，离岛免税经营建复，6月复原到同期89%的水平。2021年以来，离岛免税客单价根基不变，今年上半年均匀客单价维持在7000元以上。5月均匀客单价8618元，已超过韩国，韩国重要因本土消费者客单价低，拉低了整体客单价水平。固然2022年海南当拘钠划免税销售额超过1000亿元的指标较难实现，但市场普遍看好海南消费市场的发展，LVMH等多家品牌供货商均加大海南市场布局。

二、上游品牌方趋向分析

全球幼我奢侈品市场复原优良，奢侈品消费仍是高景气赛路。从行业层面看，全球幼我奢侈品市场反弹，规８丛2019年水平。2020年受到新冠冲击， 幼我奢侈品市场规模着落21.7%，是20年来最大跌幅， 2021年市场回暖，市场规模同比上升28.6%达到2830亿欧元，较2019年提升0.07%。从企业层面看，奢侈品消费持续增长，各奢侈品牌收入赶超疫情前水平，精品增速高于香化。LVMH2021年交易收入642.2亿欧元，同比增长44%，较2019年增长20%，2022年上半年的收入为367亿欧元，同比增长28%
？萍2021财年同比增长34.7%至176.45亿欧元，较2019年增长13%，2022年上半年收入同比增长23%至99.3亿欧元。爱马仕2021年整年营收90亿欧元，同比增长42%，较2019年增长33%； Chanel2021财年销售额同比上涨49.6%至156亿美元，较2019年实现27%的增长；雅诗兰黛2021财年净销售额162.2亿美元，同比增长13%，较2019财年增长9.15%； 欧莱雅2021财年收入322.8亿欧元，同比增长16.9%，较2019年上升11.3%。

奢侈品牌对游览零售渠路依赖度降落，在线渠路和开设直营店是新的趋向。疫情导致全球出入境游滞碍， 国际搭客奢侈品消费大幅降低，但奢侈品整体收入变动不大。依照地域统计，2015年幼我奢侈品市场由游客与本地消费者均分，之后本地奢侈品消费占比逐年上升， 2019年达到60%。新冠疫情出现后，市场结构产生巨大变动，2021年本地消费者占比已经超过90%，除物理区隔造成的游览者采办不便表，疫情肯定水平上引发了本地奢侈品消费活性。游览零售渠路占比降低，在线渠路增长强劲。2021年游览零售渠路幼我奢侈品销售额较疫情前着落38%，市场份额仅占2%，幼我奢侈品市场规模维持有赖于在线收入激增，在线渠路收入提升38%，占迸咨原有的12%提升至22%，疫情后两年幼我奢侈品在线消费险些翻倍，在线渠路是拉动奢侈品市场扩容的沉要抓手。奢侈品牌对游览零售战术转变，对渠路管控在收紧。韩国市场方面，疫情前市内店是韩国免税市场的支柱，2019年销售占比高达85%，奢侈品牌在游览零售渠路布驹飓袒开设市内店，疫情导致韩国游客数量骤降，品牌方合作战术也出现转变。香奈儿打算收缩在韩国免税市场业务，决定于2022年3月31日关关釜山和济州的时尚游览零售精品店，未来专一开设机场免税店； LV打算在2023年前关关所有在韩国开设的市内免税店， 已于2021年12月关关济州岛乐天百货门店；劳力士2021 年大规模收缩首尔门店布局，目前已关关7家门店。海南市场方面，品牌方战术也在逐步收紧，一线奢侈品牌未来偏差于自营，不再开设免税渠路门店，供货商进一步管控免税价值，拟缩幼免税与有税价差，对游览零售渠路的布局在收缩。LVNH香水化妆品中国区游览零售供给链中心已经落地海南，在
？谧酆媳Ｋ扒ㄉ枳杂Ｋ安挚。

国货物牌进入免税渠路可能成为行业新的增长点。随着中国消费市场大幅扩容，大批本土品牌迅速崛起， 受到年轻消费者的青睐。受造于国货物牌对免税渠路陌生、利润率低无法支持免税渠路用度、品牌影响力有限以及监管政策等成分，国货物牌进入免税渠路一向进展缓慢。但从政策导向和行业发展使命看，国货产品进入免税渠路只是功夫问题。韩国、泰国等国度的经验证明免税行业对本土品牌国际化推广拥有助推作用，让中国品牌走向国际，不仅是中国免税业的使命，也是双循环新发展格局的战术要求。我们以为，国货物牌进入免税渠路将为行业带来增量市场。

三、游览零售运营商战术分析

海表游览零售贸易绩逐步复原，但较疫情前仍有差距。Dufry2022年一季度销售额同比增长144.5%达到11.34亿美元，复原至2019年的63.8%，重要得益于海表游览市场的持续改善，欧洲、中东、非洲和美洲地域均出现急剧反弹，截至3月底Dufry全球共有1960多家门店开业，约占门店总数的85%。拉格代尔一季度游览零售销售额达到6.94亿欧元，同比增长103.4%，复原至2019 年的71.3%，公司归因于欧洲客运量大幅增长和北美销量的持续增长。LVMH集团披露DFS一季度收入有所增长，但仍未复原疫情前水平。

游览零售运营商战术出现分歧水平转变，多蹊径索求发展模式。一是布局沉心由线下扩张转为深耕在线。以乐天为首的韩国免税商在线化趋向显著，从疫情起头，乐天等免税商已经布局在线B2B模式，今年6月开设海表直邮平台，除此之表乐天拟发展异业合作，打造游览零售数据融合平台，整合内表部消费、购物、运输等数据，分析消费数据，开发智能营销系统。二是本钱运作力度加大，坚韧优势扩张业务。Dufry收购跨国餐饮公司Autogrill SpA，达成和谈后Dufry的市值将达到60亿美元左右，Autogrill 90％以上的业务来自机场航站楼和高速公路服务区的网点。归并后Dufry预计在约1200个机场和其他地址占有5500个网点，实现136亿瑞士法郎收入（折合人民币932亿元），将沉新成为全球第一的免税运营商，在游览零售渠路的影响力进一步提升。海南两家上市公司颁发注入免税资产，海南发展承诺于定增后的三年内注入免税业务及资产。海汽集团拟收购海旅图税，免税业务注入上市公司后有望增厚上市公司利润，同时有利于两家免税公司多元化融资。